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中信建投證券研究 文|夏凡捷 姚皓天
A股盈利確認拐點,步入溫和復(fù)蘇通道,但結(jié)構(gòu)分化遠超總量意義,凸顯新舊動能加速切換。市場風(fēng)格偏向成長,科技制造在AI周期與國產(chǎn)替代驅(qū)動下業(yè)績高增,成為核心引擎;中游制造業(yè)受益成本回落盈利韌性凸顯。本次復(fù)蘇 “價”的修復(fù)優(yōu)于“量”的擴張。PPI企穩(wěn)與降本增效推動銷售凈利率改善,但總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下行揭示終端需求不足仍是核心制約,ROE回升基礎(chǔ)不牢。企業(yè)投資意愿初現(xiàn)暖意,但訂單動能(合同負債)放緩,制約了資本開支反彈強度。市場定價回歸基本面,情緒轉(zhuǎn)向樂觀。新賽道領(lǐng)域,AI產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績已強勁兌現(xiàn),機器人與創(chuàng)新藥面臨量產(chǎn)與困境反轉(zhuǎn)機遇,新消費需關(guān)注營收向盈利傳導(dǎo)。整體而言,經(jīng)濟復(fù)蘇仍需政策鞏固,市場將是結(jié)構(gòu)性行情,需精選高景氣賽道。
分析2025年中報,A股盈利周期迎來重要拐點,全A(非金融石油石化)歸母凈利潤同比大幅轉(zhuǎn)正,企業(yè)步入溫和復(fù)蘇通道。本次復(fù)蘇呈現(xiàn)出鮮明的結(jié)構(gòu)性分化特征,新舊動能加速轉(zhuǎn)換成為核心主線。
從驅(qū)動力看,營收端的改善得益于PPI企穩(wěn)帶來的成本壓力緩解、消費信心邊際回升及政策拉動。然而,復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不牢固,企業(yè)現(xiàn)金流雖改善但絕對規(guī)模仍偏低,總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的持續(xù)下行凸顯終端需求偏弱、產(chǎn)能利用率不足,制約ROE修復(fù)力度。結(jié)構(gòu)上,市場風(fēng)格從避險轉(zhuǎn)向攻守兼?zhèn)?,成長風(fēng)格占優(yōu)。行業(yè)層面分化顯著:科技制造板塊在全球AI產(chǎn)業(yè)周期、國產(chǎn)替代及政策驅(qū)動下業(yè)績亮眼,增長強勁;消費板塊體現(xiàn)內(nèi)需韌性,但內(nèi)部復(fù)蘇不均。上中下游利潤占比變化亦印證了“中游崛起、上游讓利”的格局。
從微觀看,市場定價邏輯回歸基本面,漲跌幅與業(yè)績高度正相關(guān),市場情緒更為樂觀。但盈利改善廣度與強度存在差異,未來機會仍為結(jié)構(gòu)性行情。重點賽道呈現(xiàn)不同發(fā)展階段:“AI”賽道已進入業(yè)績爆發(fā)期;“人形機器人”與“新消費”分別處于量產(chǎn)前夜與高增長內(nèi)卷期;“創(chuàng)新藥”則顯現(xiàn)邊際改善曙光。綜合來看,經(jīng)濟正處于依靠新動能驅(qū)動、緩慢修復(fù)的過程中,投資者需精挑細選,把握高景氣賽道的結(jié)構(gòu)性機會。
A股2025年中報業(yè)績概覽
營收&利潤:25H1營收及凈利同比轉(zhuǎn)正,大盤中盤與成長占優(yōu)
25H1營收及凈利同比轉(zhuǎn)正,盈利周期拐點清晰,企業(yè)步入溫和復(fù)蘇通道。25H1全A(非金融石油石化)盈利首年轉(zhuǎn)正,Q2稍弱于Q1。截至8月30日晚24時,A股上市公司2025年中報已披露完畢。25H1全A(非金融、石油石化)歸母凈利潤同比較24H1大幅上升9.02pct至2.43%,為多年同比為負情況下首次轉(zhuǎn)正,其中Q1漲幅達11.56%,Q2漲幅稍弱于Q1;全A 25H1歸母凈利同比亦首年轉(zhuǎn)正,但受累于科創(chuàng)板及金融石油石化,漲幅稍弱,上升5.59pct至2.44%。其中,創(chuàng)業(yè)板起拉動作用,科創(chuàng)板由于高投入、兌現(xiàn)慢等板塊特性仍對盈利有所拖累。
25Q2 PPI企穩(wěn)、需求與消費信心提升,拉動全A營收同環(huán)比增長。25Q2全A(非金融石油石化)營收同比增速自2024Q2以來首次轉(zhuǎn)正,帶動25H1營收同比上升1.11pct至0.46%。從供給端看,價格與成本端壓力緩解,25Q2 PPI低位企穩(wěn),工業(yè)品價格下行壓力趨緩,帶動上游原材料成本壓力減輕以及中下游企業(yè)毛利率修復(fù)。從需求端看,CPI低位運行但消費信心回升,必選消費及服務(wù)消費環(huán)比增長,支撐企業(yè)營收。財政支出加速,通過基建、民生等領(lǐng)域支出進一步拉動內(nèi)需。疊加“以舊換新”政策落地,消費電子、家電等耐用品需求回暖,帶動全A營收同環(huán)比增長顯著。
市場資金從避險逐步轉(zhuǎn)向攻守兼?zhèn)?,青睞穩(wěn)健型與成長性資產(chǎn)。從結(jié)構(gòu)上看,中盤大盤好于小盤,成長好于價值,紅利板塊走弱。25H1各寬基指數(shù)歸母凈利潤同比增速排序為:中證500(6.87%)>滬深300(2.37%)>上證50(2.02%)>中證1000(-3.04%)>國證2000(-4.71%),在經(jīng)濟溫和復(fù)蘇背景下,龍頭企業(yè)憑借供應(yīng)鏈議價權(quán)、成本控制及融資便利性,更易實現(xiàn)盈利擴張。風(fēng)格指數(shù)上,小盤成長(7.91%)>大盤成長(5.27%)>中盤價值(2.71%)>大盤價值(-1.05%)>中盤成長(-2.59%)>小盤價值(-4.28%),總體而言成長板塊優(yōu)于價值板塊,反映產(chǎn)業(yè)升級和政策紅利驅(qū)動下的結(jié)構(gòu)性機遇。在市場風(fēng)險偏好進一步轉(zhuǎn)向進攻的情況下,紅利板塊同比繼續(xù)走弱,走弱幅度民企(-6.84%)>國企(-2.13%)>央企(-1.19%)。
上游資源品紅利收斂,中游制造業(yè)盈利韌性凸顯。上游/中游/下游板塊25Q2單季度歸母凈利潤占比分別為27.29%/32.56%/40.14%,環(huán)比25Q1分別為-1.74/+1.81/-0.08pct,中游利潤占比提升,而上游利潤占比創(chuàng)23Q3以來新低。上游來看,25Q2以來,以煤炭、鋼鐵、基本金屬為代表的國內(nèi)定價商品價格普遍承壓,同時銅、油等國際定價商品價格雖仍有波動,但整體漲幅趨緩甚至回調(diào)。這使得上游資源企業(yè)的盈利能力從高位回落。疊加“反內(nèi)卷”政策見效,通過穩(wěn)定價格限制上游價格的向上彈性,壓縮利潤空間。中游來看,上游原材料價格回落,降低中游制造營業(yè)成本;部分高端制造業(yè)通過技術(shù)升級與效率提升進一步提升盈利水平,疊加“新三樣”(電動載人汽車、鋰電池、光伏產(chǎn)品)出口韌性支撐,中游利潤占比修復(fù)至24Q1以來最高水平。
科技成長與消費韌性共筑盈利新引擎,地產(chǎn)能源深度出清凸顯新舊動能加速切換。分板塊看,信息/材料板塊25H1歸母凈利潤同增28.34%/25.20%,漲勢強勁,主因科技板塊受益于全球科技產(chǎn)業(yè)周期上行、國內(nèi)關(guān)鍵技術(shù)突破替代以及強有力的產(chǎn)業(yè)政策驅(qū)動,對整體利潤增長貢獻顯著。此外,消費板塊同增11.27%,體現(xiàn)居民消費信心邊際改善,內(nèi)需市場韌性較強。地產(chǎn)與能源板塊行業(yè)深度出清持續(xù)拖累整體表現(xiàn),同比-454.92%/-17.57%,延續(xù)下跌趨勢,且跌幅邊際提升,進一步凸顯經(jīng)濟新舊動能轉(zhuǎn)換加速。
現(xiàn)金流拆解:現(xiàn)金流與費用率改善,企業(yè)韌性加強,但供需意愿仍有待提高
現(xiàn)金流與費用率改善,企業(yè)復(fù)蘇韌性加強,但現(xiàn)金創(chuàng)造能力仍需進一步夯實。25Q2全A(非金融石油石化)經(jīng)營性現(xiàn)金流14700億元,同比+42.68%,實現(xiàn)小幅改善,主要得益于營收端的溫和復(fù)蘇以及企業(yè)持續(xù)進行的“去庫存”和“降應(yīng)收”等營運資本管理。然而,從絕對規(guī)??矗?jīng)營性現(xiàn)金流凈額仍處于過去三年Q2偏低區(qū)間,企業(yè)整體現(xiàn)金創(chuàng)造能力的恢復(fù)尚不穩(wěn)固,有待進一步夯實。
企業(yè)投資意愿初現(xiàn)暖意,但需求復(fù)蘇動能放緩,經(jīng)濟內(nèi)生增長動力仍需鞏固。25H1全A(非金融石油石化)資本開支18842.7億元,累計同比-2.02%,雖連續(xù)第五季度為負,但在25Q1同比為-4.71%基礎(chǔ)上繼續(xù)邊際改善,后續(xù)有望轉(zhuǎn)正,表明企業(yè)信心邊際修復(fù),投資活動有所企穩(wěn),預(yù)示后續(xù)經(jīng)濟動能溫和復(fù)蘇前景。合同負債累計同比+4.10%,在25Q1同比增速11.84%的基礎(chǔ)上出現(xiàn)邊際回落,表明終端需求復(fù)蘇的力度和可持續(xù)性仍不牢固,企業(yè)新增訂單動能減弱,可能制約未來資本開支反彈的強度和節(jié)奏。經(jīng)濟穩(wěn)健復(fù)蘇仍要求需求內(nèi)生動力修復(fù)。
整體杠桿水平階段新高,動因來自企業(yè)戰(zhàn)略性擴表,需關(guān)注后續(xù)資金→營收轉(zhuǎn)化效率。25Q2全A(非金融石油石化)帶息債務(wù)/股東權(quán)益比率為75.27%,該比率近年維持小幅波動后,在25年緩慢提升,25Q1/Q2環(huán)比分別+1.42/+1.13pct,現(xiàn)已上探至22Q1以來新高。財務(wù)費用/營業(yè)總收入下降至0.80%,創(chuàng)歷史新低。結(jié)合兩項指標(biāo)發(fā)現(xiàn),歷史性的低融資成本窗口提升企業(yè)主動加杠桿意愿,帶息債務(wù)權(quán)益比攀升至階段新高并非償債壓力信號,而是為未來擴張蓄力的戰(zhàn)略性擴表行為;財務(wù)費用率創(chuàng)歷史新低,印證貨幣寬松政策有效傳導(dǎo)至企業(yè)端,但本輪加杠桿的可持續(xù)性最終取決于資金能否高效投向高回報領(lǐng)域并轉(zhuǎn)化為實際營收增長。
ROE杜邦分析:ROE底部企穩(wěn),利潤有所修復(fù)但產(chǎn)能利用率下行
ROE底部企穩(wěn),銷售凈利率與權(quán)益乘數(shù)小幅回升,但總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所下降。全A(非金融石油石化)ROE(TTM)25Q2為6.44%,底部企穩(wěn)。根據(jù)杜邦分析法進行拆解,銷售凈利率與權(quán)益乘數(shù)小幅回升,或源于上游原材料成本壓力緩解與內(nèi)部降本增效,體現(xiàn)“反內(nèi)卷”政策的初步成效。但總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所下降,延續(xù)先前下行趨勢,對ROE形成拖累,表明企業(yè)將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為收入的能力仍在變?nèi)酰琑OE的企穩(wěn)基礎(chǔ)并不牢固。
分析總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率拖累原因,來自終端需求復(fù)蘇偏弱,產(chǎn)能利用不充分。25Q2工業(yè)產(chǎn)能利用率74.00%,同/環(huán)比-0.9/-0.06pct,均有所下降,且同比由正轉(zhuǎn)負,凸顯終端需求疲軟壓制生產(chǎn)端積極性,工業(yè)生產(chǎn)動能與制造業(yè)投資復(fù)蘇仍等待供需格局有待進一步優(yōu)化。
整體景氣線索:定價回歸基本面,市場情緒更加樂觀,挑選結(jié)構(gòu)性行情下高景氣賽道
行業(yè)正增比例沖高回落,高增速比例仍處相對低位,需挑選結(jié)構(gòu)性行情下高景氣賽道。24Q2申萬二級行業(yè)歸母凈利同比正增比例為54.14%,在24Q3觸底又在25Q1迅速拉升至階段新高后出現(xiàn)部分回落,但仍處于歷史正常區(qū)間,說明多數(shù)行業(yè)已擺脫下滑困境,盈利修復(fù)呈現(xiàn)“面”的擴散。增速超過30%的行業(yè)比例17.29%,也出現(xiàn)拉高后回落現(xiàn)象,但與正增比例出現(xiàn)過階段新高不同,該指標(biāo)近期始終處于歷史相對低位,反映出企業(yè)盈利彈性不足,終端需求復(fù)蘇力度偏弱,難以支撐大量行業(yè)實現(xiàn)業(yè)績爆發(fā)式增長。于是將來投資機會將更多體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性行情,需精挑細選高景氣賽道。
市場定價邏輯與業(yè)績關(guān)聯(lián)更強,25H1整體情緒更加樂觀。去除極端值如普鋼(盈利同比+1801.95%)、漁業(yè)(盈利同比-601.74%)后,繪制25Q2盈利同比與漲跌幅散點圖。整體來看,Q2申萬二級行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)與業(yè)績呈明顯正相關(guān),證明市場資金基于基本面定價能力較為精準(zhǔn),且增量資金入場或市場預(yù)期趨于一致。對比去年同期,24Q2漲跌幅整體集中于-20%至10%之間,且趨勢線截距項為負;而25Q1及Q2漲跌幅整體集中-10%至20%之間,趨勢線截距項均為正,表明市場情緒更加樂觀、風(fēng)險偏好修復(fù)。
行業(yè)業(yè)績概覽
營收&利潤:科技制造板塊盈利亮眼,消費與周期板塊內(nèi)部分化
從申萬一級行業(yè)看,
(1)盈利同比維度:25H1累計凈利潤同比表現(xiàn)居前的行業(yè)主要為農(nóng)林牧漁(190.35%)、鋼鐵(130.43%)、建筑材料(60.97%)、電子(31.15%)、計算機(30.68%);負增壓力靠前的行業(yè)主要為房地產(chǎn)(-592.87%)、煤炭(-32.19%)、輕工制造(-25.75%)、商貿(mào)零售(-16.41%)、石油石化(-15.24%)。
?。?)環(huán)比變化維度:25H1累計營收與盈利同比增長且環(huán)比25Q1仍有進一步上行的行業(yè)包括電子、計算機、家用電器、非銀金融、機械設(shè)備、有色金屬、電力設(shè)備、通信、基礎(chǔ)化工。相比25Q1盈利環(huán)比下行幅度居前的行業(yè)則主要為房地產(chǎn)、食品飲料、商貿(mào)零售、石油石化、紡織服飾。
從板塊來看,科技制造板塊整體表現(xiàn)優(yōu)異,盈利增長強勁,除國防軍工外,25H1營收與盈利均實現(xiàn)同比正增。周期板塊新舊動能轉(zhuǎn)換,內(nèi)部分化明顯。整體來看,部分傳統(tǒng)周期行業(yè)如石油石化、煤炭等仍在消化價格壓力,但以有色金屬、鋼鐵為代表的部分領(lǐng)域,則憑借供需格局的改善和新興需求的拉動,實現(xiàn)了業(yè)績的高增長。消費板塊整體呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢,營收除食品飲料外均同比正增,但營收向盈利的傳導(dǎo)存在困難,僅農(nóng)林牧漁與家用電器實現(xiàn)盈利同比正增。
從上下游來看,上游資源板塊主要受產(chǎn)品價格與政策驅(qū)動,內(nèi)部分化顯著,有色金屬、農(nóng)林牧漁表現(xiàn)亮眼,煤炭、石油石化承壓。中游制造板塊整體處于盈利修復(fù)通道,材料制造受益于半導(dǎo)體周期復(fù)蘇和AI驅(qū)動的強勁需求,工業(yè)品制造則得益于積極的全球化布局,通過出海實現(xiàn)訂單和收入增長。下游消費板塊復(fù)蘇力度不均。TMT必選消費需求相對剛性,表現(xiàn)穩(wěn)健,韌性較強;而可選消費的復(fù)蘇則有待消費者信心的恢復(fù)和具體刺激政策的落地效果。TMT板塊在25H1展現(xiàn)出強勁的復(fù)蘇勢頭,成為市場盈利增長的關(guān)鍵驅(qū)動力量,驅(qū)動因素主要來自AI算力需求的爆發(fā)式增長、技術(shù)創(chuàng)新的持續(xù)推進以及國產(chǎn)替代的長期邏輯。金融與支持板塊在25H1同樣實現(xiàn)了利潤穩(wěn)健增長。
現(xiàn)金流拆解:經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)暖,新舊動能加速切換,擴產(chǎn)意愿與需求聚焦科技領(lǐng)域
經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)暖,新舊動能加速切換,擴產(chǎn)意愿與需求聚焦科技領(lǐng)域。25H1經(jīng)營性現(xiàn)金流多數(shù)行業(yè)同比改善明顯,除通信、食品飲料、輕工制造、煤炭行業(yè)外均實現(xiàn)同比正增。電力設(shè)備、房地產(chǎn)、建筑材料同比增幅超100%,但值得注意的是,地產(chǎn)、建材增幅巨大很可能源于2024年同期的低基數(shù),電力設(shè)備則更可能受益于行業(yè)景氣度提升。
資本開支整體收縮,但電子、計算機及部分中游制造與消費行業(yè)率先開啟擴張周期。資本開支同比增速多數(shù)為負,企業(yè)擴張意愿較為謹慎。但電子、計算機、汽車、商貿(mào)零售、輕工制造、鋼鐵、煤炭、銀行同比改善。電子、計算機等行業(yè)的改善指向AI算力、半導(dǎo)體國產(chǎn)化、數(shù)據(jù)要素等產(chǎn)業(yè)趨勢所驅(qū)動的投資需求;汽車、輕工制造等或與產(chǎn)業(yè)鏈升級、智能化投入有關(guān);鋼鐵、煤炭則更可能是節(jié)能減排、環(huán)保技術(shù)改造的被動投資,而非新一輪產(chǎn)能擴張。
合同負債同比在科技制造板塊增長強勁,映射產(chǎn)業(yè)新動能崛起,但傳統(tǒng)投資與消費需求仍舊疲軟。國防軍工、電子、家用電器、計算機、社會服務(wù)、輕工制造、建筑裝飾、電力設(shè)備同比增幅超10%,預(yù)示訂單需求轉(zhuǎn)暖,為未來收入提供一定確定性。這些行業(yè)與全球地緣政治格局、AI浪潮、國產(chǎn)替代趨勢等緊密相關(guān),再次印證上述領(lǐng)域增長動能。但農(nóng)林牧漁、房地產(chǎn)、非銀金融、鋼鐵、商貿(mào)零售同比跌幅居前,說明傳統(tǒng)投資和消費需求依舊疲軟。
ROE杜邦分析:周轉(zhuǎn)率普遍承壓,僅少數(shù)行業(yè)實現(xiàn)“量價齊升”
宏觀需求疲軟壓制資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,ROE改善動力由擴張驅(qū)動轉(zhuǎn)向成本與效率驅(qū)動。ROE(TTM)維度,25H1同比24H1普遍提升,幅度居前的行業(yè)主要為食品飲料、家用電器、農(nóng)林牧漁、有色金屬、非銀金融,僅房地產(chǎn)、鋼鐵、綜合同比下降。杜邦分析下,根據(jù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及銷售凈利率(TTM),可拆解為四個維度:
?。?)量價齊升(第一象限):通信、社會服務(wù)、輕工制造、環(huán)保、傳媒。量價齊升的行業(yè)一般產(chǎn)品/服務(wù)需求較為旺盛,拉動周轉(zhuǎn)率提升;同時受益于競爭格局優(yōu)化/產(chǎn)品附加值高/成本控制得力等因素,實現(xiàn)利潤率的同步提升。如處于新興高景氣賽道的AI算力相關(guān)的通信行業(yè)等。
?。?)以價換量(第二象限):交通運輸、建筑裝飾、建筑材料。這些行業(yè)的需求端有一定韌性,如基建投資拉動建材需求,但由于行業(yè)競爭格局分散/產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重等因素,企業(yè)需通過降價來換取銷售額和資產(chǎn)使用效率的提升,盈利能力被削弱。
(3)降本增效/供給收縮(第三象限):有色金屬、醫(yī)藥生物、食品飲料、石油石化、農(nóng)林牧漁、美容護理、家用電器、機械設(shè)備、鋼鐵、紡織服飾、電力設(shè)備。該象限行業(yè)一般通過價格或成本因素提高利潤空間,如有色金屬行業(yè)受益于大宗商品漲價,出廠價格推高,利潤率上升;農(nóng)產(chǎn)品、原油等原材料價格下行,使得食品飲料、家電等下游行業(yè)成本壓力緩解,推高整體利潤率。但周轉(zhuǎn)率下行,反映了需求整體偏弱,復(fù)蘇力度不足,產(chǎn)能存在難以消化風(fēng)險,需關(guān)注需求復(fù)蘇情況。
?。?)量價齊殺(第四象限):銀行、商貿(mào)零售、汽車、煤炭、計算機、基礎(chǔ)化工、國防軍工、公用事業(yè)、非銀金融、房地產(chǎn)、電子。強周期行業(yè)下行期如房地產(chǎn)遭遇需求與價格雙跌,拖累ROE持續(xù)下行。高景氣賽道如電子、計算機等或由于前期投資過熱導(dǎo)致產(chǎn)能過剩,而消費電子等短期需求未能跟上,造成價格和資產(chǎn)效率下滑。
分析發(fā)現(xiàn),25H1周轉(zhuǎn)率普遍承壓,印證宏觀需求不足,企業(yè)盈利模式從擴張驅(qū)動逐步轉(zhuǎn)向效率與成本驅(qū)動。僅有少數(shù)行業(yè)能實現(xiàn)“量價齊升”,大部分行業(yè)則是通過“以價換量”或“被動收縮”來實現(xiàn)增長。
賽道景氣線索:AI業(yè)績引領(lǐng),機器人與新消費蓄勢,創(chuàng)新藥曙光初現(xiàn)
“新機智藥”新賽道總覽:人工智能賽道營收與盈利表現(xiàn)強勁,25H1營收同比+57.53%,凈利同比+278.75%,遠超營收增速。人形機器人與新消費賽道增速維穩(wěn),盈利增速低于營收增速現(xiàn)象仍存,25H1人形機器人營收/凈利同比+14.15%/+5.31%,新消費營收/凈利10.11%/6.18%;創(chuàng)新藥同比為負,但實現(xiàn)邊際改善,25H1營收/凈利同比-2.43%/-0.39%。
人工智能:需求激增疊加收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化,業(yè)績表現(xiàn)亮眼驗證增長邏輯。伴隨國家對AI產(chǎn)業(yè)政策支持與全球算力投資快速增長,AI服務(wù)器、光模塊、芯片等硬件需求激增,相關(guān)企業(yè)中報業(yè)績大幅提升,如工業(yè)富聯(lián)25Q2AI服務(wù)器營收同比增長超60%,云計算業(yè)務(wù)營收增長超50%;新易盛因800G/1.6T高速率光模塊在AI數(shù)據(jù)中心滲透率提升,25Q2凈利潤大幅增長超市場預(yù)期。觀察人工智能細分領(lǐng)域25H1盈利增速,算力租賃、PCB、液冷服務(wù)器等近期熱點概念業(yè)績漲幅超20%,驗證增長邏輯。同時,得益于運營流程優(yōu)化、業(yè)務(wù)模式改進(訂閱制服務(wù)、API調(diào)用收費、算力業(yè)務(wù)等),企業(yè)收入結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化,銷售毛利率穩(wěn)步提高,25H1銷售毛利率21.76%,同比+3.13pct,盈利增速得以進一步提高。
人形機器人:量產(chǎn)前夜盈利短期承壓,但頭部企業(yè)量產(chǎn)在即有望實現(xiàn)業(yè)績釋放。人形機器人企業(yè)需大量資金投入研發(fā),前期成本高昂,利潤空間被壓縮,但后期隨研發(fā)費用逐步攤銷及產(chǎn)能提升,盈利將得到好轉(zhuǎn)。目前人形機器人賽道資本支出/折舊和攤銷正穩(wěn)步下降,25H1投入資本回報率3.14%,同比+0.54pct。24Q1至今,人形機器人季度營收同比增速維持在10%左右,盈利增幅始終不明顯,主因企業(yè)整體仍處于試水階段,訂單量有限,規(guī)模效應(yīng)未顯現(xiàn),難以覆蓋成本。但頭部企業(yè)如宇樹科技、優(yōu)必選等計劃2025年實現(xiàn)初步量產(chǎn),2026-2027年交付量將進一步提升,未來有望實現(xiàn)業(yè)績改善。
新消費賽道:業(yè)績實現(xiàn)高增長,但競爭與迭代成本壓力擠占一定利潤空間。傳統(tǒng)消費如零售、美容護理等業(yè)績承壓,同比增速持續(xù)為負;但新消費領(lǐng)域業(yè)績亮眼,25H1凈利潤同比增幅顯著,如以蜜雪集團(HK)(+44.06%)為代表的新茶飲、以萬辰集團(+505.30%)為代表的量販?zhǔn)称?、以中寵股份?44.02%)為代表的寵物經(jīng)濟、以泡泡瑪特(HK)(+385.58%)為代表的IP潮玩。但由于需求更迭迅速,產(chǎn)品生命周期縮短,研發(fā)和推廣成本增加,凈利潤增幅小于營收增幅。
創(chuàng)新藥:初步進入放量+出海驗證期,雖整體業(yè)績?nèi)猿袎?,但出現(xiàn)邊際改善。創(chuàng)新藥研發(fā)周期長,需持續(xù)投入大量資金用于臨床試驗、藥物研發(fā)等環(huán)節(jié),研發(fā)投入占比營收較高,短期內(nèi)難以通過盈利覆蓋成本。但隨著更多創(chuàng)新藥上市并納入醫(yī)保,國內(nèi)銷售放量明顯,需求穩(wěn)步釋放,25Q1及H1預(yù)收款項分別為7.44/7.47億元,同增35.68%/13.00%。疊加創(chuàng)新藥出海進程加速、銷售毛利率觸底反彈,營收及凈利均實現(xiàn)邊際改善,25H1營收/凈利同比-2.43%/-0.39%,25H1較25Q1增幅分別為+2.42/+10.81pct。
?。?)內(nèi)需復(fù)蘇不及預(yù)期。若后續(xù)消費信心等數(shù)據(jù)未能持續(xù)改善,企業(yè)盈利修復(fù)的可持續(xù)性將面臨挑戰(zhàn),可能導(dǎo)致市場樂觀預(yù)期修正。
?。?)海外政策與地緣政治風(fēng)險。美國大選年后對華貿(mào)易政策存在不確定性,若加征關(guān)稅幅度超預(yù)期或擴大制裁范圍,將對科技制造等優(yōu)勢板塊的業(yè)績增長帶來外部壓力。
?。?)市場被結(jié)構(gòu)性高估。若后續(xù)業(yè)績增速無法匹配或產(chǎn)業(yè)周期進展不及預(yù)期,相關(guān)高景氣賽道可能面臨估值回調(diào)壓力。
?。?)政策效果與落實不及預(yù)期。若產(chǎn)業(yè)政策執(zhí)行力度不足或宏觀政策傳導(dǎo)不暢,可能影響企業(yè)信心修復(fù)與資本開支擴張節(jié)奏,延緩盈利全面復(fù)蘇進程。
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責(zé)任編輯:凌辰
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