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金領(lǐng)速配中信建投：拐點已現(xiàn)，新動能主導(dǎo)結(jié)構(gòu)性行情

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　　中信建投證券研究文|夏凡捷姚皓天

　　A股盈利確認拐點，步入溫和復(fù)蘇通道，但結(jié)構(gòu)分化遠超總量意義，凸顯新舊動能加速切換。市場風(fēng)格偏向成長，科技制造在AI周期與國產(chǎn)替代驅(qū)動下業(yè)績高增，成為核心引擎；中游制造業(yè)受益成本回落盈利韌性凸顯。本次復(fù)蘇 “價”的修復(fù)優(yōu)于“量”的擴張。PPI企穩(wěn)與降本增效推動銷售凈利率改善，但總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下行揭示終端需求不足仍是核心制約，ROE回升基礎(chǔ)不牢。企業(yè)投資意愿初現(xiàn)暖意，但訂單動能（合同負債）放緩，制約了資本開支反彈強度。市場定價回歸基本面，情緒轉(zhuǎn)向樂觀。新賽道領(lǐng)域，AI產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績已強勁兌現(xiàn)，機器人與創(chuàng)新藥面臨量產(chǎn)與困境反轉(zhuǎn)機遇，新消費需關(guān)注營收向盈利傳導(dǎo)。整體而言，經(jīng)濟復(fù)蘇仍需政策鞏固，市場將是結(jié)構(gòu)性行情，需精選高景氣賽道。

　　分析2025年中報，A股盈利周期迎來重要拐點，全A（非金融石油石化）歸母凈利潤同比大幅轉(zhuǎn)正，企業(yè)步入溫和復(fù)蘇通道。本次復(fù)蘇呈現(xiàn)出鮮明的結(jié)構(gòu)性分化特征，新舊動能加速轉(zhuǎn)換成為核心主線。

　　從驅(qū)動力看，營收端的改善得益于PPI企穩(wěn)帶來的成本壓力緩解、消費信心邊際回升及政策拉動。然而，復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不牢固，企業(yè)現(xiàn)金流雖改善但絕對規(guī)模仍偏低，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的持續(xù)下行凸顯終端需求偏弱、產(chǎn)能利用率不足，制約ROE修復(fù)力度。結(jié)構(gòu)上，市場風(fēng)格從避險轉(zhuǎn)向攻守兼?zhèn)?，成長風(fēng)格占優(yōu)。行業(yè)層面分化顯著：科技制造板塊在全球AI產(chǎn)業(yè)周期、國產(chǎn)替代及政策驅(qū)動下業(yè)績亮眼，增長強勁；消費板塊體現(xiàn)內(nèi)需韌性，但內(nèi)部復(fù)蘇不均。上中下游利潤占比變化亦印證了“中游崛起、上游讓利”的格局。

　　從微觀看，市場定價邏輯回歸基本面，漲跌幅與業(yè)績高度正相關(guān)，市場情緒更為樂觀。但盈利改善廣度與強度存在差異，未來機會仍為結(jié)構(gòu)性行情。重點賽道呈現(xiàn)不同發(fā)展階段：“AI”賽道已進入業(yè)績爆發(fā)期；“人形機器人”與“新消費”分別處于量產(chǎn)前夜與高增長內(nèi)卷期；“創(chuàng)新藥”則顯現(xiàn)邊際改善曙光。綜合來看，經(jīng)濟正處于依靠新動能驅(qū)動、緩慢修復(fù)的過程中，投資者需精挑細選，把握高景氣賽道的結(jié)構(gòu)性機會。

　　A股2025年中報業(yè)績概覽

　　營收&利潤：25H1營收及凈利同比轉(zhuǎn)正，大盤中盤與成長占優(yōu)

　　25H1營收及凈利同比轉(zhuǎn)正，盈利周期拐點清晰，企業(yè)步入溫和復(fù)蘇通道。25H1全A（非金融石油石化）盈利首年轉(zhuǎn)正，Q2稍弱于Q1。截至8月30日晚24時，A股上市公司2025年中報已披露完畢。25H1全A（非金融、石油石化）歸母凈利潤同比較24H1大幅上升9.02pct至2.43%，為多年同比為負情況下首次轉(zhuǎn)正，其中Q1漲幅達11.56%，Q2漲幅稍弱于Q1；全A 25H1歸母凈利同比亦首年轉(zhuǎn)正，但受累于科創(chuàng)板及金融石油石化，漲幅稍弱，上升5.59pct至2.44%。其中，創(chuàng)業(yè)板起拉動作用，科創(chuàng)板由于高投入、兌現(xiàn)慢等板塊特性仍對盈利有所拖累。

　　25Q2 PPI企穩(wěn)、需求與消費信心提升，拉動全A營收同環(huán)比增長。25Q2全A（非金融石油石化）營收同比增速自2024Q2以來首次轉(zhuǎn)正，帶動25H1營收同比上升1.11pct至0.46%。從供給端看，價格與成本端壓力緩解，25Q2 PPI低位企穩(wěn)，工業(yè)品價格下行壓力趨緩，帶動上游原材料成本壓力減輕以及中下游企業(yè)毛利率修復(fù)。從需求端看，CPI低位運行但消費信心回升，必選消費及服務(wù)消費環(huán)比增長，支撐企業(yè)營收。財政支出加速，通過基建、民生等領(lǐng)域支出進一步拉動內(nèi)需。疊加“以舊換新”政策落地，消費電子、家電等耐用品需求回暖，帶動全A營收同環(huán)比增長顯著。

　　市場資金從避險逐步轉(zhuǎn)向攻守兼?zhèn)?，青睞穩(wěn)健型與成長性資產(chǎn)。從結(jié)構(gòu)上看，中盤大盤好于小盤，成長好于價值，紅利板塊走弱。25H1各寬基指數(shù)歸母凈利潤同比增速排序為：中證500（6.87%）>滬深300（2.37%）>上證50（2.02%）>中證1000（-3.04%）>國證2000（-4.71%），在經(jīng)濟溫和復(fù)蘇背景下，龍頭企業(yè)憑借供應(yīng)鏈議價權(quán)、成本控制及融資便利性，更易實現(xiàn)盈利擴張。風(fēng)格指數(shù)上，小盤成長（7.91%）>大盤成長（5.27%）>中盤價值（2.71%）>大盤價值（-1.05%）>中盤成長（-2.59%）>小盤價值（-4.28%），總體而言成長板塊優(yōu)于價值板塊，反映產(chǎn)業(yè)升級和政策紅利驅(qū)動下的結(jié)構(gòu)性機遇。在市場風(fēng)險偏好進一步轉(zhuǎn)向進攻的情況下，紅利板塊同比繼續(xù)走弱，走弱幅度民企（-6.84%）>國企（-2.13%）>央企（-1.19%）。

　　上游資源品紅利收斂，中游制造業(yè)盈利韌性凸顯。上游/中游/下游板塊25Q2單季度歸母凈利潤占比分別為27.29%/32.56%/40.14%，環(huán)比25Q1分別為-1.74/+1.81/-0.08pct，中游利潤占比提升，而上游利潤占比創(chuàng)23Q3以來新低。上游來看，25Q2以來，以煤炭、鋼鐵、基本金屬為代表的國內(nèi)定價商品價格普遍承壓，同時銅、油等國際定價商品價格雖仍有波動，但整體漲幅趨緩甚至回調(diào)。這使得上游資源企業(yè)的盈利能力從高位回落。疊加“反內(nèi)卷”政策見效，通過穩(wěn)定價格限制上游價格的向上彈性，壓縮利潤空間。中游來看，上游原材料價格回落，降低中游制造營業(yè)成本；部分高端制造業(yè)通過技術(shù)升級與效率提升進一步提升盈利水平，疊加“新三樣”（電動載人汽車、鋰電池、光伏產(chǎn)品）出口韌性支撐，中游利潤占比修復(fù)至24Q1以來最高水平。

　　科技成長與消費韌性共筑盈利新引擎，地產(chǎn)能源深度出清凸顯新舊動能加速切換。分板塊看，信息/材料板塊25H1歸母凈利潤同增28.34%/25.20%，漲勢強勁，主因科技板塊受益于全球科技產(chǎn)業(yè)周期上行、國內(nèi)關(guān)鍵技術(shù)突破替代以及強有力的產(chǎn)業(yè)政策驅(qū)動，對整體利潤增長貢獻顯著。此外，消費板塊同增11.27%，體現(xiàn)居民消費信心邊際改善，內(nèi)需市場韌性較強。地產(chǎn)與能源板塊行業(yè)深度出清持續(xù)拖累整體表現(xiàn)，同比-454.92%/-17.57%，延續(xù)下跌趨勢，且跌幅邊際提升，進一步凸顯經(jīng)濟新舊動能轉(zhuǎn)換加速。

　　現(xiàn)金流拆解：現(xiàn)金流與費用率改善，企業(yè)韌性加強，但供需意愿仍有待提高

　　現(xiàn)金流與費用率改善，企業(yè)復(fù)蘇韌性加強，但現(xiàn)金創(chuàng)造能力仍需進一步夯實。25Q2全A（非金融石油石化）經(jīng)營性現(xiàn)金流14700億元，同比+42.68%，實現(xiàn)小幅改善，主要得益于營收端的溫和復(fù)蘇以及企業(yè)持續(xù)進行的“去庫存”和“降應(yīng)收”等營運資本管理。然而，從絕對規(guī)?？矗?jīng)營性現(xiàn)金流凈額仍處于過去三年Q2偏低區(qū)間，企業(yè)整體現(xiàn)金創(chuàng)造能力的恢復(fù)尚不穩(wěn)固，有待進一步夯實。

　　企業(yè)投資意愿初現(xiàn)暖意，但需求復(fù)蘇動能放緩，經(jīng)濟內(nèi)生增長動力仍需鞏固。25H1全A（非金融石油石化）資本開支18842.7億元，累計同比-2.02%，雖連續(xù)第五季度為負，但在25Q1同比為-4.71%基礎(chǔ)上繼續(xù)邊際改善，后續(xù)有望轉(zhuǎn)正，表明企業(yè)信心邊際修復(fù)，投資活動有所企穩(wěn)，預(yù)示后續(xù)經(jīng)濟動能溫和復(fù)蘇前景。合同負債累計同比+4.10%，在25Q1同比增速11.84%的基礎(chǔ)上出現(xiàn)邊際回落，表明終端需求復(fù)蘇的力度和可持續(xù)性仍不牢固，企業(yè)新增訂單動能減弱，可能制約未來資本開支反彈的強度和節(jié)奏。經(jīng)濟穩(wěn)健復(fù)蘇仍要求需求內(nèi)生動力修復(fù)。

　　整體杠桿水平階段新高，動因來自企業(yè)戰(zhàn)略性擴表，需關(guān)注后續(xù)資金→營收轉(zhuǎn)化效率。25Q2全A（非金融石油石化）帶息債務(wù)/股東權(quán)益比率為75.27%，該比率近年維持小幅波動后，在25年緩慢提升，25Q1/Q2環(huán)比分別+1.42/+1.13pct，現(xiàn)已上探至22Q1以來新高。財務(wù)費用/營業(yè)總收入下降至0.80%，創(chuàng)歷史新低。結(jié)合兩項指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，歷史性的低融資成本窗口提升企業(yè)主動加杠桿意愿，帶息債務(wù)權(quán)益比攀升至階段新高并非償債壓力信號，而是為未來擴張蓄力的戰(zhàn)略性擴表行為；財務(wù)費用率創(chuàng)歷史新低，印證貨幣寬松政策有效傳導(dǎo)至企業(yè)端，但本輪加杠桿的可持續(xù)性最終取決于資金能否高效投向高回報領(lǐng)域并轉(zhuǎn)化為實際營收增長。

　　ROE杜邦分析：ROE底部企穩(wěn)，利潤有所修復(fù)但產(chǎn)能利用率下行

　　ROE底部企穩(wěn)，銷售凈利率與權(quán)益乘數(shù)小幅回升，但總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所下降。全A（非金融石油石化）ROE（TTM）25Q2為6.44%，底部企穩(wěn)。根據(jù)杜邦分析法進行拆解，銷售凈利率與權(quán)益乘數(shù)小幅回升，或源于上游原材料成本壓力緩解與內(nèi)部降本增效，體現(xiàn)“反內(nèi)卷”政策的初步成效。但總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所下降，延續(xù)先前下行趨勢，對ROE形成拖累，表明企業(yè)將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為收入的能力仍在變?nèi)酰琑OE的企穩(wěn)基礎(chǔ)并不牢固。

　　分析總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率拖累原因，來自終端需求復(fù)蘇偏弱，產(chǎn)能利用不充分。25Q2工業(yè)產(chǎn)能利用率74.00%，同/環(huán)比-0.9/-0.06pct，均有所下降，且同比由正轉(zhuǎn)負，凸顯終端需求疲軟壓制生產(chǎn)端積極性，工業(yè)生產(chǎn)動能與制造業(yè)投資復(fù)蘇仍等待供需格局有待進一步優(yōu)化。

　　整體景氣線索：定價回歸基本面，市場情緒更加樂觀，挑選結(jié)構(gòu)性行情下高景氣賽道

　　行業(yè)正增比例沖高回落，高增速比例仍處相對低位，需挑選結(jié)構(gòu)性行情下高景氣賽道。24Q2申萬二級行業(yè)歸母凈利同比正增比例為54.14%，在24Q3觸底又在25Q1迅速拉升至階段新高后出現(xiàn)部分回落，但仍處于歷史正常區(qū)間，說明多數(shù)行業(yè)已擺脫下滑困境，盈利修復(fù)呈現(xiàn)“面”的擴散。增速超過30%的行業(yè)比例17.29%，也出現(xiàn)拉高后回落現(xiàn)象，但與正增比例出現(xiàn)過階段新高不同，該指標(biāo)近期始終處于歷史相對低位，反映出企業(yè)盈利彈性不足，終端需求復(fù)蘇力度偏弱，難以支撐大量行業(yè)實現(xiàn)業(yè)績爆發(fā)式增長。于是將來投資機會將更多體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性行情，需精挑細選高景氣賽道。

　　市場定價邏輯與業(yè)績關(guān)聯(lián)更強，25H1整體情緒更加樂觀。去除極端值如普鋼（盈利同比+1801.95%）、漁業(yè)（盈利同比-601.74%）后，繪制25Q2盈利同比與漲跌幅散點圖。整體來看，Q2申萬二級行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)與業(yè)績呈明顯正相關(guān)，證明市場資金基于基本面定價能力較為精準(zhǔn)，且增量資金入場或市場預(yù)期趨于一致。對比去年同期，24Q2漲跌幅整體集中于-20%至10%之間，且趨勢線截距項為負；而25Q1及Q2漲跌幅整體集中-10%至20%之間，趨勢線截距項均為正，表明市場情緒更加樂觀、風(fēng)險偏好修復(fù)。

　　行業(yè)業(yè)績概覽

　　營收&利潤：科技制造板塊盈利亮眼，消費與周期板塊內(nèi)部分化

　　從申萬一級行業(yè)看，

　　（1）盈利同比維度：25H1累計凈利潤同比表現(xiàn)居前的行業(yè)主要為農(nóng)林牧漁（190.35%）、鋼鐵（130.43%）、建筑材料（60.97%）、電子（31.15%）、計算機（30.68%）；負增壓力靠前的行業(yè)主要為房地產(chǎn)（-592.87%）、煤炭（-32.19%）、輕工制造（-25.75%）、商貿(mào)零售（-16.41%）、石油石化（-15.24%）。

　?。?）環(huán)比變化維度：25H1累計營收與盈利同比增長且環(huán)比25Q1仍有進一步上行的行業(yè)包括電子、計算機、家用電器、非銀金融、機械設(shè)備、有色金屬、電力設(shè)備、通信、基礎(chǔ)化工。相比25Q1盈利環(huán)比下行幅度居前的行業(yè)則主要為房地產(chǎn)、食品飲料、商貿(mào)零售、石油石化、紡織服飾。

　　從板塊來看，科技制造板塊整體表現(xiàn)優(yōu)異，盈利增長強勁，除國防軍工外，25H1營收與盈利均實現(xiàn)同比正增。周期板塊新舊動能轉(zhuǎn)換，內(nèi)部分化明顯。整體來看，部分傳統(tǒng)周期行業(yè)如石油石化、煤炭等仍在消化價格壓力，但以有色金屬、鋼鐵為代表的部分領(lǐng)域，則憑借供需格局的改善和新興需求的拉動，實現(xiàn)了業(yè)績的高增長。消費板塊整體呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢，營收除食品飲料外均同比正增，但營收向盈利的傳導(dǎo)存在困難，僅農(nóng)林牧漁與家用電器實現(xiàn)盈利同比正增。

　　從上下游來看，上游資源板塊主要受產(chǎn)品價格與政策驅(qū)動，內(nèi)部分化顯著，有色金屬、農(nóng)林牧漁表現(xiàn)亮眼，煤炭、石油石化承壓。中游制造板塊整體處于盈利修復(fù)通道，材料制造受益于半導(dǎo)體周期復(fù)蘇和AI驅(qū)動的強勁需求，工業(yè)品制造則得益于積極的全球化布局，通過出海實現(xiàn)訂單和收入增長。下游消費板塊復(fù)蘇力度不均。TMT必選消費需求相對剛性，表現(xiàn)穩(wěn)健，韌性較強；而可選消費的復(fù)蘇則有待消費者信心的恢復(fù)和具體刺激政策的落地效果。TMT板塊在25H1展現(xiàn)出強勁的復(fù)蘇勢頭，成為市場盈利增長的關(guān)鍵驅(qū)動力量，驅(qū)動因素主要來自AI算力需求的爆發(fā)式增長、技術(shù)創(chuàng)新的持續(xù)推進以及國產(chǎn)替代的長期邏輯。金融與支持板塊在25H1同樣實現(xiàn)了利潤穩(wěn)健增長。

　　現(xiàn)金流拆解：經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)暖，新舊動能加速切換，擴產(chǎn)意愿與需求聚焦科技領(lǐng)域

　　經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)暖，新舊動能加速切換，擴產(chǎn)意愿與需求聚焦科技領(lǐng)域。25H1經(jīng)營性現(xiàn)金流多數(shù)行業(yè)同比改善明顯，除通信、食品飲料、輕工制造、煤炭行業(yè)外均實現(xiàn)同比正增。電力設(shè)備、房地產(chǎn)、建筑材料同比增幅超100%，但值得注意的是，地產(chǎn)、建材增幅巨大很可能源于2024年同期的低基數(shù)，電力設(shè)備則更可能受益于行業(yè)景氣度提升。

　　資本開支整體收縮，但電子、計算機及部分中游制造與消費行業(yè)率先開啟擴張周期。資本開支同比增速多數(shù)為負，企業(yè)擴張意愿較為謹慎。但電子、計算機、汽車、商貿(mào)零售、輕工制造、鋼鐵、煤炭、銀行同比改善。電子、計算機等行業(yè)的改善指向AI算力、半導(dǎo)體國產(chǎn)化、數(shù)據(jù)要素等產(chǎn)業(yè)趨勢所驅(qū)動的投資需求；汽車、輕工制造等或與產(chǎn)業(yè)鏈升級、智能化投入有關(guān)；鋼鐵、煤炭則更可能是節(jié)能減排、環(huán)保技術(shù)改造的被動投資，而非新一輪產(chǎn)能擴張。

　　合同負債同比在科技制造板塊增長強勁，映射產(chǎn)業(yè)新動能崛起，但傳統(tǒng)投資與消費需求仍舊疲軟。國防軍工、電子、家用電器、計算機、社會服務(wù)、輕工制造、建筑裝飾、電力設(shè)備同比增幅超10%，預(yù)示訂單需求轉(zhuǎn)暖，為未來收入提供一定確定性。這些行業(yè)與全球地緣政治格局、AI浪潮、國產(chǎn)替代趨勢等緊密相關(guān)，再次印證上述領(lǐng)域增長動能。但農(nóng)林牧漁、房地產(chǎn)、非銀金融、鋼鐵、商貿(mào)零售同比跌幅居前，說明傳統(tǒng)投資和消費需求依舊疲軟。

　　ROE杜邦分析：周轉(zhuǎn)率普遍承壓，僅少數(shù)行業(yè)實現(xiàn)“量價齊升”

　　宏觀需求疲軟壓制資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，ROE改善動力由擴張驅(qū)動轉(zhuǎn)向成本與效率驅(qū)動。ROE（TTM）維度，25H1同比24H1普遍提升，幅度居前的行業(yè)主要為食品飲料、家用電器、農(nóng)林牧漁、有色金屬、非銀金融，僅房地產(chǎn)、鋼鐵、綜合同比下降。杜邦分析下，根據(jù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及銷售凈利率（TTM），可拆解為四個維度：

　?。?）量價齊升（第一象限）：通信、社會服務(wù)、輕工制造、環(huán)保、傳媒。量價齊升的行業(yè)一般產(chǎn)品/服務(wù)需求較為旺盛，拉動周轉(zhuǎn)率提升；同時受益于競爭格局優(yōu)化/產(chǎn)品附加值高/成本控制得力等因素，實現(xiàn)利潤率的同步提升。如處于新興高景氣賽道的AI算力相關(guān)的通信行業(yè)等。

　?。?）以價換量（第二象限）：交通運輸、建筑裝飾、建筑材料。這些行業(yè)的需求端有一定韌性，如基建投資拉動建材需求，但由于行業(yè)競爭格局分散/產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重等因素，企業(yè)需通過降價來換取銷售額和資產(chǎn)使用效率的提升，盈利能力被削弱。

　　（3）降本增效/供給收縮（第三象限）：有色金屬、醫(yī)藥生物、食品飲料、石油石化、農(nóng)林牧漁、美容護理、家用電器、機械設(shè)備、鋼鐵、紡織服飾、電力設(shè)備。該象限行業(yè)一般通過價格或成本因素提高利潤空間，如有色金屬行業(yè)受益于大宗商品漲價，出廠價格推高，利潤率上升；農(nóng)產(chǎn)品、原油等原材料價格下行，使得食品飲料、家電等下游行業(yè)成本壓力緩解，推高整體利潤率。但周轉(zhuǎn)率下行，反映了需求整體偏弱，復(fù)蘇力度不足，產(chǎn)能存在難以消化風(fēng)險，需關(guān)注需求復(fù)蘇情況。

　?。?）量價齊殺（第四象限）：銀行、商貿(mào)零售、汽車、煤炭、計算機、基礎(chǔ)化工、國防軍工、公用事業(yè)、非銀金融、房地產(chǎn)、電子。強周期行業(yè)下行期如房地產(chǎn)遭遇需求與價格雙跌，拖累ROE持續(xù)下行。高景氣賽道如電子、計算機等或由于前期投資過熱導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，而消費電子等短期需求未能跟上，造成價格和資產(chǎn)效率下滑。

　　分析發(fā)現(xiàn)，25H1周轉(zhuǎn)率普遍承壓，印證宏觀需求不足，企業(yè)盈利模式從擴張驅(qū)動逐步轉(zhuǎn)向效率與成本驅(qū)動。僅有少數(shù)行業(yè)能實現(xiàn)“量價齊升”，大部分行業(yè)則是通過“以價換量”或“被動收縮”來實現(xiàn)增長。

　　賽道景氣線索：AI業(yè)績引領(lǐng)，機器人與新消費蓄勢，創(chuàng)新藥曙光初現(xiàn)

　　“新機智藥”新賽道總覽：人工智能賽道營收與盈利表現(xiàn)強勁，25H1營收同比+57.53%，凈利同比+278.75%，遠超營收增速。人形機器人與新消費賽道增速維穩(wěn)，盈利增速低于營收增速現(xiàn)象仍存，25H1人形機器人營收/凈利同比+14.15%/+5.31%，新消費營收/凈利10.11%/6.18%；創(chuàng)新藥同比為負，但實現(xiàn)邊際改善，25H1營收/凈利同比-2.43%/-0.39%。

　　人工智能：需求激增疊加收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化，業(yè)績表現(xiàn)亮眼驗證增長邏輯。伴隨國家對AI產(chǎn)業(yè)政策支持與全球算力投資快速增長，AI服務(wù)器、光模塊、芯片等硬件需求激增，相關(guān)企業(yè)中報業(yè)績大幅提升，如工業(yè)富聯(lián)25Q2AI服務(wù)器營收同比增長超60%，云計算業(yè)務(wù)營收增長超50%；新易盛因800G/1.6T高速率光模塊在AI數(shù)據(jù)中心滲透率提升，25Q2凈利潤大幅增長超市場預(yù)期。觀察人工智能細分領(lǐng)域25H1盈利增速，算力租賃、PCB、液冷服務(wù)器等近期熱點概念業(yè)績漲幅超20%，驗證增長邏輯。同時，得益于運營流程優(yōu)化、業(yè)務(wù)模式改進（訂閱制服務(wù)、API調(diào)用收費、算力業(yè)務(wù)等），企業(yè)收入結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，銷售毛利率穩(wěn)步提高，25H1銷售毛利率21.76%，同比+3.13pct，盈利增速得以進一步提高。

　　人形機器人：量產(chǎn)前夜盈利短期承壓，但頭部企業(yè)量產(chǎn)在即有望實現(xiàn)業(yè)績釋放。人形機器人企業(yè)需大量資金投入研發(fā)，前期成本高昂，利潤空間被壓縮，但后期隨研發(fā)費用逐步攤銷及產(chǎn)能提升，盈利將得到好轉(zhuǎn)。目前人形機器人賽道資本支出/折舊和攤銷正穩(wěn)步下降，25H1投入資本回報率3.14%，同比+0.54pct。24Q1至今，人形機器人季度營收同比增速維持在10%左右，盈利增幅始終不明顯，主因企業(yè)整體仍處于試水階段，訂單量有限，規(guī)模效應(yīng)未顯現(xiàn)，難以覆蓋成本。但頭部企業(yè)如宇樹科技、優(yōu)必選等計劃2025年實現(xiàn)初步量產(chǎn)，2026-2027年交付量將進一步提升，未來有望實現(xiàn)業(yè)績改善。

　　新消費賽道：業(yè)績實現(xiàn)高增長，但競爭與迭代成本壓力擠占一定利潤空間。傳統(tǒng)消費如零售、美容護理等業(yè)績承壓，同比增速持續(xù)為負；但新消費領(lǐng)域業(yè)績亮眼，25H1凈利潤同比增幅顯著，如以蜜雪集團（HK）（+44.06%）為代表的新茶飲、以萬辰集團（+505.30%）為代表的量販?zhǔn)称?、以中寵股份?44.02%）為代表的寵物經(jīng)濟、以泡泡瑪特（HK）（+385.58%）為代表的IP潮玩。但由于需求更迭迅速，產(chǎn)品生命周期縮短，研發(fā)和推廣成本增加，凈利潤增幅小于營收增幅。

　　創(chuàng)新藥：初步進入放量+出海驗證期，雖整體業(yè)績?nèi)猿袎?，但出現(xiàn)邊際改善。創(chuàng)新藥研發(fā)周期長，需持續(xù)投入大量資金用于臨床試驗、藥物研發(fā)等環(huán)節(jié)，研發(fā)投入占比營收較高，短期內(nèi)難以通過盈利覆蓋成本。但隨著更多創(chuàng)新藥上市并納入醫(yī)保，國內(nèi)銷售放量明顯，需求穩(wěn)步釋放，25Q1及H1預(yù)收款項分別為7.44/7.47億元，同增35.68%/13.00%。疊加創(chuàng)新藥出海進程加速、銷售毛利率觸底反彈，營收及凈利均實現(xiàn)邊際改善，25H1營收/凈利同比-2.43%/-0.39%，25H1較25Q1增幅分別為+2.42/+10.81pct。